Por Alejandro Javier Rosa

El año que cambió todo, 2020, también nos dejó sorpresas en los mercados de capitales. Contrariamente a lo que podríamos haber supuesto, el número de empresas que salieron a bolsa en Estados Unidos en 2020 duplicó el de 2019, alcanzando un nuevo récord de 494. Ya de por sí eso es sorprendente, pero el verdadero fenómeno dentro del “boom” de IPOs fueron las empresas de adquisición de fines especiales (SPAC), que representaron cerca de la mitad de esas transacciones.

Una SPAC es una empresa creada con un único propósito específico: comprar una empresa privada. En su origen, estas empresas están financiadas por un patrocinador, a menudo un fondo de private equity u otro grupo de inversores. La SPAC es, en definitiva, un vehículo de inversión que cotiza en bolsa, que identifica un target (u objetivo de inversión) en una empresa privada y negocia una fusión con esa empresa. Una vez completada la fusión, el patrocinador de SPAC y todos aquellos que hayan invertido en sus acciones se transforman en accionistas de la nueva empresa, y ese negocio que antes era llevado adelante por una entidad privada ahora se ha transformado en una empresa que cotiza en bolsa.

El modelo de SPAC no es nuevo, pero nunca había gozado de tanta popularidad. Analicemos un poco las posibles razones de este fenómeno.

Desde el punto de vista del patrocinador de la SPAC, claramente se trata de un vehículo de inversión que le permite reunir fondos para adquirir un target y entrar en un negocio que le interesa. Además, les permite hacerlo de un modo relativamente rápido, dado que las fusiones con una SPAC pueden llevar entre 3 y 6 meses. Otra ventaja radica en que, luego de realizar la transacción, y con la empresa cotizando en bolsa, tienen en parte allanado el camino de salida. 

Veamos ahora el tema desde la perspectiva de la empresa objetivo. Se trata de una ruta más para el acceso al mercado de capitales. Sin embargo, en comparación con un IPO tradicional, las transacciones con SPACs pueden tener algunas ventajas.

Al igual que sucede para el patrocinador, la primera ventaja para la empresa es, sin dudas, la velocidad. El plazo de 3 a 6 meses para una fusión con SPAC, es mucho más corto que el promedio de 1 o 2 años que lleva la preparación para un IPO tradicional. Para las empresas que buscan un acceso más rápido a los mercados, la SPAC puede ofrecer ese atajo.

Por otro lado, en un IPO tradicional las externalidades del mercado o perder la famosa “ventana” de precios puede significar un precio de las acciones deprimido. En una transacción con una SPAC, el precio de las acciones se negocia con el patrocinador en el acuerdo de fusión. Esto proporciona a la empresa una menor exposición a la volatilidad inicial del mercado.

Asociarse con un patrocinador de SPAC con experiencia puede significar para la empresa tener acceso a un equipo directivo experimentado. Para una empresa privada, el proceso de preparación para un IPO es largo y con muchos frentes para cubrir (de gobierno corporativo, legales, financieros, de refuerzo de procesos y control interno, etc..). Para muchas empresas privadas, los recursos y la experiencia que estos patrocinadores aportan pueden resultar muy útiles.

Pero como bien dice el refrán, “no todo lo que brilla es oro”, y recorrer este camino rápido para llegar a los mercados de capitales, con un socio experimentado de copiloto, también puede tener sus riesgos.

Como dijimos antes, el proceso tradicional de IPO suele ser largo, en parte porque las empresas privadas pueden tardar un año o más en prepararse para ser públicas. Una fusión de SPAC puede acortar ese tiempo de preparación, pero una vez que se completa la fusión, la empresa es una entidad que cotiza en bolsa como cualquier otra. Está sujeta a las mismas reglas y al mismo escrutinio. Y si bien el atajo puede resultar muy atractivo, lo cierto es que muchas empresas pueden no estar listas en ese momento. Y el proceso en sí, la fusión, también tiene sus dificultades regulatorias. La SEC ha enfatizado últimamente que los documentos de fusión presentados se revisan de la misma manera que una presentación de IPO.

En cuestiones de costos, si bien las SPAC ofrecen la posibilidad de evitar algunas de las elevadas tarifas de los bancos de inversión y otros asesores que se pagan en los IPOs tradicionales, las SPAC pueden ser, en sí mismas, un modelo costoso. Como parte de la transacción, el patrocinador generalmente recibe un bloque de acciones equivalente a una parte importante de los fondos del IPO. Por lo general, esto se traduce, en promedio, en el 20% de las acciones en circulación de la nueva empresa, un costo que los accionistas del target deberán analizar si quieren asumir.

Como dijimos, la SPAC se forma para encontrar un objetivo y tiene, además, un tiempo limitado para cumplir su propósito. Esto significa que el patrocinador tiene una fuerte motivación para concretar una transacción, a veces soslayando ciertos riesgos en pos de concretar la operación. Una investigación sobre las fusiones con SPAC que tuvieron lugar entre enero de 2019 y junio de 2020 mostró que el valor de las empresas posteriores a la fusión se redujo en un tercio o más en el año siguiente. Es difícil determinar cuánto de esa pérdida de valor corresponde a los efectos de la pandemia, y cuánto a errores o problemas de la transacción, pero es un elemento a considerar.

En relación al gobierno de la organización, una transacción con SPAC puede también afectar la capacidad de control de la empresa para sus dueños originales. Como parte de la negociación, el patrocinador generalmente recibe el derecho de nombrar a uno o dos miembros del directorio.

Uno de los efectos de la pandemia ha sido un reacomodamiento de los portfolios de inversión y el impulso para los inversores de buscar valor en empresas privadas. Es por ello que la “moda” de utilizar SPACs quizás continúe por un tiempo. En ese marco es muy importante ser conscientes tanto de las ventajas como de los costos y los riesgos derivados del uso de este instrumento.